東方證券股份有限公司葉書懷,蔡琪,周翰近期對口子窖（603589）進行研究并發(fā)布了研究報告《改革措施逐步落地，徽酒翹楚拐點臨近》，本報告對口子窖給出買入評級，認為其目標價位為88.83元，當前股價為59.08元，預期上漲幅度為50.36%。
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口子窖
區(qū)域名酒穩(wěn)定增長，徽酒市場消費升級。2022年疫情加劇了白酒在短周期內(nèi)的分化，區(qū)域酒企更多依賴內(nèi)生性增長，因此基地市場強勢、疫情控制良好的區(qū)域名酒增速領先。中長期內(nèi)，區(qū)域名酒結(jié)構(gòu)升級空間較大，主要因為當前核心產(chǎn)品的噸價仍較低，同時次高端及以上產(chǎn)品占比較低。安徽白酒市場規(guī)模穩(wěn)步增長，新能源汽車、半導體等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為經(jīng)濟帶來強勁的增長動力，白酒消費有望受益。對標江蘇，徽酒市場規(guī)模仍有較大增長空間，我們測算未來5年年均增速在4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龍頭品牌。當前徽酒消費升級勢能較強，安徽主流價格帶來到200-300元，有利于口子窖10年/20年等產(chǎn)品放量。
產(chǎn)品體系趨向高端化，產(chǎn)能充足支撐品質(zhì)升級。在徽酒市場的競爭中，公司近年來增速暫時落后于古井貢酒（000596）和迎駕貢酒（603198），激勵公司加速改革進程。公司近年來先后發(fā)布重磅新品初夏、仲秋、兼香518，分別卡位300、400、500元價位帶，強化次高端價位帶布局。公司計劃對口子年份系列推出升級換代產(chǎn)品，對比洋河M3/M6的升級換代，該舉措有望增厚渠道利潤，提升渠道推力，加快產(chǎn)品高端化發(fā)展。公司產(chǎn)能和基酒儲備充足，目前半成品酒儲量已經(jīng)達到25萬噸；同時，產(chǎn)業(yè)園二期預計于2023年投產(chǎn)，有助于提升產(chǎn)品品質(zhì)，支撐年份酒升級換代，利好公司長周期發(fā)展。
渠道改革加強掌控力，有望推出股權(quán)激勵。公司早期渠道體系以傳統(tǒng)大商制為主，對渠道的經(jīng)營杠桿利用度較高，但也制約了市場精細化運作，相較于古井貢酒和迎駕貢酒，公司經(jīng)銷商數(shù)量增速較慢，調(diào)整幅度較小。公司從省內(nèi)消費水平領先的合肥著手進行渠道變革，成立新公司單獨運作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端產(chǎn)品團購拓展，把握費用投放決策權(quán)，加大對終端市場的把控程度；公司將在合肥建立營銷中心，加速營銷、渠道等運營改革以及市場扁平化運作。此外，公司已于21年4月完成股份回購，回購股份將用于后期股權(quán)激勵，有望調(diào)動員工積極性。當前，公司預期市盈率僅約18倍，改革措施逐步落地后，未來估值水平有望抬升。
盈利預測與投資建議
下調(diào)營收和毛利率，預測22-24年每股收益分別為2.79、3.29和3.73元（原22-24年預測是3.15、3.69和4.25元）。結(jié)合可比公司估值法，可比公司23年PE27倍，對應公司目標價88.83元，維持買入評級。
風險提示：新品推廣不及預期風險、省內(nèi)競爭加劇風險、渠道變革不及預期風險。
數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華泰證券龔源月研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達85.3%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利18.2億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為19.5。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有22家機構(gòu)給出評級，買入評級13家，增持評級9家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為56.13。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，口子窖（603589）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河良好，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性一般。財務健康。該股好公司指標3.5星，好價格指標2.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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